Het brute geweld waarmee Rusland een oorlog is begonnen in Oekraïne heeft voor een schokgolf gezorgd op de financiële markten, met stuiterende beurskoersen tot gevolg. “Het is de ernstigste bedreiging voor de wereldveiligheid sinds de Cubaanse raketcrisis van oktober 1962”, meent Holger Schmieding, hoofdeconoom van Berenberg Bank.

De markt heeft direct gereageerd en een onzekere toekomst zeer snel ingeprijsd. “Oorlog is barbaars, maar als belegger kun je niet je kop in het zand steken”, zegt de Duitse hoogleraar financiële economie Thorsten Hens, die eerder het verband onderzocht tussen grote oorlogen en beurskoersen sinds de Tweede Wereldoorlog. De beurs heeft volgens Hens volkomen rationeel gereageerd sinds het uitbreken van de oorlog. Bij escalatie zakt de beurs verder in elkaar, terwijl de hoop op vrede de koersen omhoog doet schieten.

Loskoppeling
In geopolitiek opzicht ziet de wereld er opeens heel anders uit, en mogelijk zelfs voorgoed. Rusland wordt losgekoppeld van de wereldwijde economische vervlechting, met vermoedelijk langdurige verwoestende gevolgen voor de binnenlandse economie en maatschappij.

Duitsland en andere landen in Europa zullen hun energiebeleid razendsnel moeten omgooien door de verslaving aan Russisch aardgas bij verbruikers af te bouwen, niet in de laatste plaats de industrie.

Seema Shah, strateeg bij de Amerikaanse vermogensbeheerder Principal Global Investors, denkt dat de eurozone zich moet voorbereiden op een economische schok. “Wij zijn pessimistisch over de vooruitzichten voor Europese activa en denken dat het realistisch is dat Europa voor het eind van het jaar in een recessie terecht kan komen”, waarschuwde zij in de Duitse zakenkrant Handelsblatt. Een snelle en blijvende comeback van aandelenkoersen ziet zij daarom niet.

In de eerste reacties kelderden de Europese en vooral de Duitse indices veel meer dan hun Amerikaanse tegenhangers. Ook waren er in de eerste maand van de oorlog dagen met opvallend krachtig herstel. Toen er misschien een diplomatieke oplossing aan zat te komen, spoot de Duitse DAX-index op één dag met bijna 8 procent omhoog, een plus van meer dan duizend punten.

“Ik vond dat herstel zeer terecht”, zegt Schmieding in een telefonische toelichting vanuit Londen. “We hebben een korte, zware klap gezien. Maar de risico’s zullen op termijn wegebben richting normalisering.”  

Onrust
Analisten en strategen zijn het kortom niet met elkaar eens. De oorlog toont wel voor iedereen weer eens aan dat Europa bevattelijk is voor politieke onrust. Wegens vermoedelijk aanhoudende onzekerheden in de eigen regio moeten beleggers rekenen op voortdurende hoge volatiliteit.

Inflatie is een van de hoofdthema’s voor de komende tijd. De prijzen voor energie, levensmiddelen en grondstoffen jagen de inflatie in Europa en daarbuiten op tot de hoogste niveaus in veertig jaar. Daarmee is de piek nog niet bereikt, denkt Schmieding. De Europese industrie kan met verdere tekorten aan sommige belangrijke grondstoffen te maken krijgen. Dat beleggers de golf aan negatief nieuws hebben opgevat als een reden om aandelen te verkopen en zo risico’s af te bouwen, begrijpt hij.

Maar is het slim? Schmieding waarschuwt voor de klassieke fout van beleggers om in paniek te veel te verkopen. “Een van de lessen die ik in dertig jaar op de markten geleerd heb, is eenvoudig: leun achterover en kijk naar het grote geheel als je midden in een uitverkoop zit.” 

Angst kan angst opwekken. Maar een echte financiële crisis? Onwaarschijnlijk. Een recessie? Onaannemelijk, zegt Schmieding. Hij verwacht dat de inflatie later dit jaar zal teruglopen en het consumenten- en ondernemersvertrouwen weer zal aantrekken. Geef het drie tot zes maanden, zegt hij, en dan is de stemming waarschijnlijk minder somber.

“Geopolitieke gebeurtenissen, zelfs degene die de loop van de geschiedenis hebben veranderd, hebben in het verleden zelden blijvend een stempel op de markten gedrukt”, schreef Mark Haefele, chief investment officer van UBS Global Wealth Management, aan klanten. “Gezien de onzekerheid, zijn verdere dalingen van aandelenkoersen mogelijk. Maar de recente uitverkoop betekent ook een potentieel aantrekkelijk instapmoment voor langetermijnbeleggers.”

Europa
Analisten hebben de groeiverwachtingen voor Europa wel verlaagd. UBS ging van 4,2 procent naar 2,9 procent groei voor de eurozone in 2022. De Zwitserse bank raadt beleggers aan, posities in te nemen in bedrijven die profiteren van de energietransitie. Hoewel het tempo van renteverhogingen door de crisis waarschijnlijk lager komt te liggen, moeten beleggers zich tevens voorbereiden op stijgende rentes. Dat kan de aandelen van banken helpen, die in de eerste reactie op de invasie hard zijn afgestraft.

Hogere grondstofprijzen zullen de inflatie voorlopig hoog houden, meent Haefele. Hoewel er gespeculeerd wordt op een risico dat China Poetin achterna gaat met een inval in Taiwan, noemt hij Chinese aandelen “aantrekkelijk gewaardeerd” en “relatief geïsoleerd” van de grootste marktrisico’s op dit moment.

Martin Lück, strateeg van vermogensbeheerder BlackRock in Frankfurt, toont zich pessimistischer dan Schmieding en Haefele. “De oorlog in Oekraïne raakt het oude continent waarschijnlijk veel harder dan andere delen van de wereld. Een drastische vertraging van de groei in Europa lijkt waarschijnlijk en zelfs een recessie kan niet worden uitgesloten.”

Verenigde Staten
Tegenover de reële dreiging van recessie en een verschrikkelijke oorlog in Europa, rust de hoop nu op andere delen van de wereld, aldus Lück. Amerika heeft voordelen ten opzichte van Europa. Cruciale technologie komt uit de Verenigde Staten. Dat maakt het land deels minder vatbaar voor economische cycli en een oorlog die geografisch ook ver weg is.

De Amerikaanse economie wordt voor het overgrote deel door de binnenlandse vraag gedragen. Daardoor is de VS minder kwetsbaar voor externe schokken. Schmieding noemde het herstel van Europese beurskoersen terecht, maar Lück was juist verrast dat Europese beurzen plotseling terrein wisten terug te veroveren op de tegenhangers in de VS. “De geringste hoop leidt al tot een hele dosis irrationeel optimisme.”

Haefele wijst op de recente ervaring met de korte beurskrach in maart 2020. Beleggers die toen meteen instapten, boekten geweldige rendementen. De aanname was dat de pandemie van voorbijgaande aard was. Regeringen en de centrale banken kwamen wereldwijd met hun bazooka’s (economische en monetaire steunpakketten, red.) die de beurskoersen overal vleugels hebben gegeven.

“Maar de oorlog is waarschijnlijk een risicoscenario van een heel andere soort”, aldus Lück. “De volledige omvang van de catastrofe is moeilijk in te schatten. In tegenstelling tot 2020 bevinden wij ons ook in een wereld waarin centrale banken hun monetair beleid eerder verstrakken dan versoepelen, en waarin de regeringen van de westerse wereld minder speelruimte hebben met hun begrotingsbeleid dan twee jaar geleden.”

Duitsland wordt met zijn sterke industrie en chemie extra hard getroffen, wegens de afhankelijkheid van Russisch gas, olie en steenkolen. Veel bedrijven zijn industrieel van karakter en energie-intensief. Europa is minder sterk op het gebied van digitalisering en chips.

Stijgende kosten
Vooral de exportnaties Duitsland en Nederland hebben er groot belang bij dat de internationale toevoerketens functioneren. Analisten dachten dat de knelpunten in het aanbod met corona van voorbijgaande aard waren, maar nu duren ze voort en dat is terug te zien in de koersen. De tekorten aan materialen spelen veel bedrijven parten. “Dat zijn ook voor ons dé grote thema’s van het jaar”, zegt Holger Schmieding. “Maar het zijn tijdelijke problemen.”

Ondernemingen kunnen volgens Lück niet zo makkelijk de stijgende kosten doorberekenen aan hun klanten omdat ze met inflatie te maken hebben. Dat betekent volgens hem krimpende marges en lagere winsten bij bedrijven, met een afnemende bereidheid tot investeren.

“Ik zie dat niet zo”, zegt Schmieding. “Er is een enorme inhaalvraag bij klanten. Samen met de grote spaaroverschotten die consumenten en sommige bedrijven in coronatijd hebben opgebouwd, denk ik dat ondernemingen wel speelruimte hebben om kosten door te berekenen in de prijzen van hun producten.” Hij zegt dat er op termijn geen reden is voor de huidige onderwaardering van de grote Europese ondernemingen. “De donkere wolken van het moment zullen optrekken.”

Ter relativering van alle rampscenario’s kan gezegd worden dat het aandeel van Rusland in de mondiale economie slechts 1,8 procent is. Van de Russische export bestaat liefst 90 procent uit grondstoffen. De bedrijfswinsten van de meest dominante bedrijven in de wereld worden in de kern niet serieus aangetast door het afkoppelen van Rusland. 

Verrassing
Hoogleraar Thorsten Hens houdt toch rekening met stuiterende koersen. Hij wijst op een bekende beurswijsheid van Nathan Rothschild: “Koop op het geluid van het kanon, en verkoop op het geluid van de trompet”. Volgens de geschiedschrijving was deze bankier als eerste in Engeland op de hoogte van de nederlaag van Napoleon in de slag bij Waterloo in 1815. Hij zou met zijn voorkennis een fortuin hebben gemaakt met posities die in waarde omhoog spoten toen de uitkomst algemeen bekend werd.

Zijn algemene stelling was dat je het beste aandelen kunt kopen aan het begin van de oorlog om ze weer te verkopen als de oorlog voorbij is. Hens waarschuwt dat uit zijn studie uit 2015 bleek dat veel afhangt van de vraag of de oorlog te voorzien was of juist onverwacht losbarstte.

De oorlog in Oekraïne kwam volgens hem als een verrassing. Hij wijst erop dat de beurzen al sinds het begin van dit jaar aan een daling begonnen waren. “De oorzaak lag echter niet in de spanningen tussen Rusland en Oekraïne, maar in het monetaire beleid, dat als gevolg van de hoge inflatie steeds restrictiever werd. Een oorlog was nog niet volledig ingeprijsd en kwam dus als een verrassing. De meeste spelers, zowel politici als beleggers, moesten hun beeld van Poetin sterk bijstellen. De koele strateeg bleek een psychopathische opa in een bunker.”

De wijsheid van Rothschild gaat kortom deze keer niet op, zegt hij. De expert, die lesgeeft op de universiteit van Zürich, waarschuwt voor blijvend volatiele beurzen. 

Ook Martin Lück van BlackRock houdt daar rekening mee. De oorlog kan volgens hem “een echt keerpunt” betekenen in de wereldorde van de laatste dertig jaar. “Grote delen van de financiële markten zijn gedesoriënteerd en wanhopig op zoek naar een nieuw evenwicht. Het kan echter nog maanden duren voordat een nieuw evenwicht zelfs maar in zicht is.”